机构：中金公司

研究员：王翼羽/程坚/孙元祺

业绩预览

预测股东应占基本纯利同比下降4%，跌幅较中期收窄我们预计随公司内地商场零售额增速年内持续修复 ，其物业租赁业务收入跌幅有望较中期收窄（中期同比下降3%）
，叠加平均融资成本边际优化，同时考虑物业销售业务拖累有限 ，预计全年股东应占基本纯利同比跌幅收窄至4%（中期为-9%）
，预计全年累计每股派息52港仙（中期已经派发12港仙） 、持平于2024年
。

关注要点

内地商场积极经营表现支持业绩基本盘。考虑到重点项目的积极调改与营运活动，我们认为尽管公司内地商场Q4同比基数有所抬升 ，10-11月零售额表现仍有望大致延续Q3势头（我们预计Q3零售额同比+10%；对比1Q为-7%
，2Q为-1%），支持公司整体业绩边际向好 。其他租赁物业业务方面 ，我们认为内地写字楼与香港业务整体或仍略有压力
。

派息能力与意愿料维持平稳。物业租赁业务以外，我们预计物业销售下半年仍贡献小幅亏损
，主要由于香港物业销售佣金费用发生等 。同时，虽然平均融资成本边际优化推动总体利息支出下降 ，但利息资本化率亦随项目建设进度推进而有所下降
，带来表观利息费用边际上升
。综合以上，我们预测全年股东应占基本纯利同比下降4% ，但调整回资本化利息口径的物业租赁基本纯利同比平稳向好
，为全年派息提供保障。

盈利预测与估值

我们分别下调2025年和2026年股东应占基本纯利预测3%和4%至29.7亿和30.4亿港元，对应同比-4%和+2% ，主要考虑物业销售业务预测调整及利息资本化率假设变化；引入2027年盈利预测30.4亿港元
，持平于2026年 。我们同时提示，若以调整回资本化利息的物业租赁基本纯利口径作为考量 ，则公司经营业绩及派息能力有望自2026年起以单位数百分比年化同比速度持续回升。

维持跑赢行业评级
，上调目标价10%至10.4港元（对应17倍2026年市盈率
、5.0%股息收益率和10%上行空间），主要反映市场风险偏好变化
。公司交易于16倍2026年市盈率和5.5%股息收益率。

风险

外拓项目对利润贡献不及预期 ，零售改善趋势不及预期 。

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