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　　方正证券发布研报称，首次覆盖 ，给予鸣鸣很忙（01768）“推荐 ”评级
。该行预计公司2025-2027年营业收入分别为643.33/855.68/977.29亿元
，分别同比增长63.52%/33.01%/14.21%，预计公司2025-2027年实现归母净利润21.94/30.91/37.38亿元 ，分别同比增长163.21%/40.88%/20.91%
，对应25-27年PE分别为35.7/25.4/21.0X。

　　方正证券主要观点如下：

　　零食量贩头部企业，快速拓店驱动高增长

　　公司是国内领先的食品饮料零售商 ，采用量贩模式满足大众消费者对优质平价的零食需求 。根据招股说明书
，截止25Q3公司门店数量为19517家，覆盖28个省份和所有县级城市 ，25Q1-3实现GMV661亿元，同比增长74.5%
，24年订单数超16亿，以24年GMV计是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 ，也是增长最快的连锁零售商
。

　　下沉市场仍有较大开店空间
，行业竞争格局稳固强者恒强

　　我国休闲食品饮料零售下沉市场规模从19年的1.7万亿元增长至24年的2.3万亿元，CAGR为6.5% ，预计下沉市场规模29年将达到3.2万亿元
，24-29年CAGR为6.8%，快于高线市场的4.1%。该行预计量贩零食店远期空间为86369家 ，截止25年底全国现有门店约5万家
，仍有较大开店空间 。23年底行业经过并购整合以后，鸣鸣很忙与万辰集团门店数量较为领先 ，24年鸣鸣很忙与万辰集团分别新增7809家和9470家
，25年Q1-3鸣鸣很忙新增5123家门店，行业新增门店主要由头部贡献 ，双寡头竞争格局明确
。海外零售市场自有品牌占比普遍较高，近年来山姆会员店
、胖东来等优秀零售企业的发展让消费者对自有品牌的认知和接受度不断增强
，越来越多的零售企业加大自有品牌投入，看好零食量贩企业发展自有品牌。

　　规模效应打造增长飞轮 ，行业领先地位不断巩固
，盈利能力有望不断提升

　　公司在行业发展早期通过快速开店积累了先发优势，进而打造了“门店数量多-规模效应实现高性价比-加盟商积极开店
”的增长飞轮 。23、24年行业处于快速成长期 ，前期需要建设物流仓储体系和招募较多的门店开发和运营人员
，随着收入体量不断提升，规模效应下公司净利率水平不断提升 ，25Q3公司调整后净利率为4.2%
，万辰集团25Q3零食量贩业务剔除股份支付后的净利率为5.33%，考虑到公司的门店和营收规模均高于万辰集团 ，盈利能力仍有较大提升空间
。此外公司积极发展自有品牌
，随着自有品牌占比不断提升，净利率有望进一步提升。

　　风险提示

　　门店拓展速度不及预期风险 ，行业竞争加剧风险，食品安全风险